【招商策略】疫情冲击结束后，天量超额储蓄将流向何处？——观策天夏（二十四）

当前居民储蓄意愿大幅攀升，我们计算的净存款增加规模创下天量，增速创下有计算数据以来的新高。本文提出了衡量居民储蓄率的指标，历史周期运行规律，不同阶段股市、楼市、消费的表现。本轮居民存款储蓄率即将见顶，我们分析了见顶后超额储蓄的流向，测算了相关规模，以及对A股的意义。

核心观点

⚑ 存款储蓄率以及居民存款的净增加率的定义。本报告中，我们定义居民存款储蓄率=过去四个季度居民部门存款增加额/过去四个季度现价GDP；居民净存款=居民部门存款余额-居民部门贷款余额，再计算增速。

⚑  截至2022年10月，2022年全年居民存款余额增加了12.7万亿，创下历史新高；考虑到贷款余额后，净存款增加了9.3万亿，接近过去十年居民净存款增加的总额。因此被称为——“天量超额储蓄”，净存款余额增速达到35%，创下了有计算数据以来的新高。

⚑ 居民储蓄率变化呈现周期运行规律，核心驱动源于对未来收入的预期或者说信心。当经济好转、企业盈利增速上行，居民储蓄率下降；而经济和企业盈利增速下行到一定阶段，引发居民防御性储蓄增加。未来政策目标的可预期性和稳定性是扭转居民信心的关键。我们分析了居民储蓄率上行下行周期股市、楼市、消费的表现：

⚑ 股市：每一轮储蓄率上行（下降）周期中A股不同程度的下跌（上涨）。且居民储蓄率下降并不一定转向基金投资，而是在“扭亏阻力位”效应下呈现七年一次的特征。

⚑ 楼市：购房是国内居民储蓄率变动的关键因素之一，即居民储蓄率上升（下降）往往对应着地产销售、房价的下降（上升）。

⚑ 消费：消费是居民储蓄率变化的第二大驱动因素，储蓄率上升（下降）阶段居民支出增速、社零增速会明显下降（回升）。2010年以来日常消费波动较小；而可选消费既是居民储蓄变动的结果也是原因，其增速与居民存款储蓄率和净存款增速变动方向基本反向。

⚑ 本轮超额储蓄缘何大幅提升，是否见顶？2021年10月是本轮居民存款储蓄率和净储蓄增速的上行起点，主要源于地产调控政策下融资需求弱、疫情影响、货币政策宽松。但2023年之后高增的储蓄率有望见顶，第一，明年政策着力扩大内需，预计GDP增速回升至4.5%-5%，改善居民预期。第二，疫情防控政策优化，感染高峰过后，居民消费将会逐渐恢复。

⚑ 本轮储蓄率下行周期，超额储蓄将会流向何处？参考经济增速，理论2023年居民除了购房以外的消费和投资的增加额为1.63万亿。根据推算，这些支出中有8000亿左右将会用于投资（股票和基金），8000亿左右用于消费的增长。当然，如果市场信心更足，则明年股市和消费市场更加繁荣。在消费方面，可选消费、出行相关消费、娱乐消费增速有望明显回升。

⚑ 由于本轮存款储蓄率即将见顶，居民会将部分超额储蓄转换为股票市场增量资金，尽管规模难以推动A股形成大规模牛市，但是至少可以支撑A股震荡上行，形成结构牛，看好以“高端制造、医疗医药、新能源、自主可控和军工装备”为代表的新时代五朵金花。另外根据上文的分析，部分增速回升较高的消费领域的个股也值得重点关注。

⚑  风险提示：政策支持不及预期；疫情反复超预期

目录

01

中国居民超额储蓄率变动历史

1. 经典的储蓄率及相关理论

储蓄率可以分为国民储蓄率与居民储蓄率，国民储蓄率指一国全部储蓄金额占国民生产总值的百分比，居民储蓄率指一国个人储蓄金额占个人可支配收入的百分比。在我国，居民储蓄率=住户部门总储蓄/住户部门可支配收入，其中住户部门总储蓄=住户部门可支配收入-住户部门最终消费。

根据凯恩斯的绝对收入假说理论，当期收入是影响居民储蓄率的因素。居民总消费是总收入的函数，居民的消费与当期收入成正比。相应地,居民储蓄作为消费的互补项,也与当期收入成正比，因此当期收入是影响居民储蓄率的因素，当期收入越高，居民储蓄率越高，当期收入越低，居民储蓄率越低。

根据杜森贝里的相对收入假说理论，当期收入、当期收入与高峰收入的比率是影响居民储蓄率因素。长期内储蓄占收入的比例大致不变，在经济周期的短期中，储蓄率取决于当期收入与高峰收入的比率。相对收入假说有两大效应：（1）示范效应。如果消费者收入增加了，但周围的人收入也同比例增加了，则他的消费在收入中的比例并不会变化，储蓄率也不变。如果消费者的收入并没有增加，但其周围的人收入增加了，则他的消费在收入中的比例会提高，储蓄率会降低。（2）棘轮效应。如果消费者当期收人超过以前高峰期收入，则消费与当期收入有关。如果当期收入低于从前高峰期收入，则人们在收入下降时为维持已有生活水平，会改变消费倾向，提高消费在收入中的比例，降低储蓄率。

根据莫迪利安尼的生命周期假说理论，年龄是影响居民储蓄率的因素。生命周期理论将人的生命周期划分为三个阶段：（1）青年阶段。此阶段消费者收入小于消费，主要通过借贷的方式来满足其消费需求，因此储蓄为负；（2）中年阶段。此阶段消费者收入较高。消费者会将收入满足了第一阶段的借贷需求和本阶段的消费需求后的剩余部分储蓄起来，因此储蓄消费倾向较高；（3）老年阶段。处于老年阶段的消费者收入下降，只能靠中年阶段的储蓄维持此阶段的消费，因此储蓄为负。一国储蓄率与国民年龄结构相关，一国居民中处于工作期的人口数量越多,该国的国民储蓄率越高，处于退休期内的人口规模越大,该国的国民储蓄率就越低，储蓄率从青年期到中年期呈上升趋势，到老年期有所下降。

根据弗里德曼的持久收入假说理论，当期收入与持久收入水平之差是影响居民储蓄率的因素。持久收入理论将居民收入分为持久收入和暂时收入，认为持久而非暂时性的收入才能影响人们的消费。持久收入是指在相当长时间里可以得到的收入，是一种长期平均的预期内得到的收入，一般用过去几年的平均收入来表示。暂时收入是指在短期内得到的收入，是一种暂时性偶然的收入，可能是正，也可能是负。当期收入超过持久收入，人们会把超出部分的收入储存起来，储蓄率因而提高；当期收入低于持久收入，人们会减少储蓄以维持既定的消费水平，储蓄率因而降低。

根据预防性储蓄理论，人们对未来收入的不确定性预期是影响居民储蓄率的因素。未来的风险越大，会进行更多的预防性储蓄，未来的风险越小，则会进行更少的预防性储蓄。人们为了应对未来收入的不确定性，会进行额外的正向储蓄，即预防性储蓄。当消费者预期到未来收入水平存在不确定性时，根据边际消费递减规律，消费者认为未来消费的边际效用更高，从而更倾向于增加储蓄以增加未来的消费，从而增加一生的消费效用。在此理论中，储蓄动机主要体现在两个方面：（1）谨慎动机，主要是通过储蓄来预防未来收入的不确定性；（2）跨期平滑消费的动机，增加消费能力，避免在低收入时期受到流动性约束。

2. 本报告中的存款储蓄率以及居民存款的净增加率

有别于统计学或者经济学上所说的储蓄，在资本市场，当我们讨论储蓄时，我们通常默认就是在银行的存款。通常情况下，如果居民部门投资消费信心较强，则存款增速会下降，甚至转为负增长，而当居民部门消费信心较弱，则存款增速会明显提升。

因此，本报告中，以居民部门在金融机构的存款作为计算储蓄率的依据。我们定义：

居民部门存款储蓄率=当期居民部门存款增加额/当期GDP

在本报告中，我们借鉴TTM的概念，居民部门存款储蓄率=过去四个季度居民部门存款增加额/过去四个季度现价GDP

该指标的历史走势如下所示:

2022年第三季度，居民存款储蓄率攀升至12.3%，为2008年以来的新高。

除此之外，考虑到居民存款和贷款变动的关系，如果居民部门增加存款减少贷款，则储蓄率会提升，反之存款储蓄率会下降，我们还可以定义另外一个指标来间接衡量居民储蓄的情况。我们定义

居民净存款=居民部门存款余额-居民部门贷款余额，再计算增速。

居民净存款增速到今年十月达到了35%，超过了2008年金融危机期间居民净存款的增度，创下了历史有该数据以来增速的新高。

从量的角度来看，到2022年10月，2022年全年居民存款余额增加了12.7万亿，创下历史新高；考虑了贷款余额后，净存款增加了9.3万亿，接近过去十年居民净存款增加的总和。因此被称为——“天量超额储蓄”。

居民净存款增速有月度数据，可以更高频观测居民储蓄率的变化，以上两个指标趋势基本吻合。

在2021年下半年开始，经济和企业盈利加速下行，叠加2022年疫情反复，今年以来居民净存款和存款储蓄率都达到相当的高位，显示居民防御性储蓄大幅攀升。

3. 储蓄率变化原因

从上图中可以看出，居民储蓄率的上升下降呈现周期性运行，2003年以来，居民储蓄率有五轮明显的上行和四轮明显的下行。居民进行储蓄还是投资消费，最重要的原因就是对于对未来收入的预期或者说信心。从历史数据来看，当居民收入增速下降的阶段，居民的净储蓄就会明显增加，反之则下降。

当然居民的收入和收入预期一定是与经济挂钩的，当工业企业盈利增速下行到一定阶段，就会引发居民防御性储蓄的增加。

因此，在本次中央经济工作会议中，强调要大力提振市场信心，只有市场信心恢复，居民才愿意去消费和投资，经济才会改善，而经济改善又会反过来助推消费和投资需求改善，形成正反馈。大力提振市场信心的关键是让居民看到未来收入预期改善的可能，而如何安排政策，才能使得居民收入预期回升，就非常值得思考。如果政策的出炉不能扭转居民信心，很多政策的效果就会大打折扣。

除此之外，为了让居民或者企业信心扭转，还有一件非常关键的就是政策的可预期性和稳定性，当政策目标可预期且长远看稳定，居民就有动力进行相应的调整，而不至于过长时间观望政策的效力和持续性。

4. 2003年以来的五轮储蓄率攀升回落的历史回顾

过去20年里，自2003年以来我们经历了四轮储蓄率上升和下降的过程，本轮是2003年以来第五次存款储蓄率的大幅攀升。

我们将居民净存款增速和居民存款储蓄两个指标对照来看，当两个指标出现明显同向变化时，确认上行/下行周期，两个指标变化不明显或者不同向时，不确认周期。从上图中可以看出，自2003年九月开始（可以通过其他指标推算），中国居民储蓄率经历过四轮较为明显的周期。如下表所示：

02

储蓄率周期运行期间的股市、楼市、消费

1. 居民储蓄率上行下行阶段股市表现

居民储蓄率攀升是居民信心不足的重要体现，储蓄率攀升也意味着投资者可能会较少持有风险资产。在储蓄率攀升阶段，A股基本都经历了不同程度的调整。

反之，居民储蓄的下降意味着居民信心有所恢复，会不同程度增加对A股的配置比例。

从数据统计上来看，每一轮储蓄率上行周期中指数都出现了不同程度的下跌，每一轮储蓄率下降期间，A股指数都出现了不同程度上涨。

当然一个随之而来的问题就是，会不会股市涨跌是居民储蓄变动的原因呢？目前来看，由于居民整体配置股票和基金的占比仍然较少。因此，股票涨跌可能会影响部分居民的储蓄投资行为，但是应该不是储蓄率变动的关键原因。

不过居民储蓄率下降时是否每次都会通过基金投资回归呢？答案是否定的。可以看到，2005年12月， 2020年6月开启的居民储蓄率下降周期中，体现为基金份额明显增加，而2009年1月，2012年12月开始的两轮居民储蓄率下降的阶段，基金份额并未有明显的增长，2012年那一轮的储蓄率下降到后半段时，即从2014年11月开始直到该轮储蓄率下降结束的阶段才伴随着基金份额的大幅增加。

也就是说，居民储蓄率下降是居民资金通过基金加速入市的必要条件之一，并不是充要条件。我们在2022年中期策略报告中论述了，要出现居民增量入市带来的加速牛市，还需要投资者有赚钱效应，整体市场要涨超过此前成本线。

如果新一轮周期开始，是否会有新一轮大牛市？要回答这个问题，需要回答大牛市形成的原因。一般而言，要出现指数大级别的上涨，需要居民资金加速入市，过去20年，能称得上大牛市的，包括2006~2007年，2014~2015年，2020~2021年，差不多七年一次，且都是伴随着居民增量资金的加速入市，形成了资金的正反馈。

但是，在牛市结束之后，往往又会经历一段时间的大幅下跌，所以在2008年，2015年，2022年都发生了较为明显的短期调整，半年之内跌幅超过30%。至此之后，市场开始企稳回升，但是很难形成新一轮大牛市，尤其是修复到上一轮牛市中居民资金加速入市的平均成本线之后，市场就会出现明显的阻力。因为大量的投资者，会选择在“回本”之后，减仓或者赎回产品，形成所谓技术上的“阻力位”，市场在这个位置附近，很难再大涨，而是以结构性行情为主。这种效应我们称之为牛市后的“扭亏阻力位”效应。

总的来看，居民储蓄率的变动与A股的整体表现是负相关的，储蓄率下降阶段，A股获得更多增量资金，A股表现较高；储蓄率上升阶段，居民会考虑卖股票“存钱”使得股票表现较差。但是，居民储蓄入市是否一定会通过基金，并不见得，居民通过基金大幅加速入市，需要突破前期阻力位，获得较强的赚钱效应。并非每一轮居民储蓄率下行阶段，都会带来基金发行放量，形成大牛市。

2. 居民储蓄率上行下行阶段楼市表现

对于中国居民来说，如果不进行储蓄，第一时间想到的还是买房子，无论是刚性、改善性还是投资投机需求都会出现明显的攀升，带动地产成交增速出现明显上行。或者说，居民购房行为是储蓄率变动的关键原因之一。

历史上唯一一轮特殊的情况是2015~2016年地产销量增速的改善伴随着居民储蓄率的小幅提升，这与当时棚改货币化安置补贴有很大的关系。在2021年10月以来居民储蓄率开始持续攀升，与之对应的，就是地产销售增速的大幅下降。

作为最“刚”的一线城市二手房价格，体现了相当的刚性，当居民储蓄率下降时，一线城市二手房总是会出现加速上行，而一旦风险偏好下降，居民储蓄率回升，一线城市二手房价格也不会特别大幅下跌，但同比涨幅可能会阶段性转负。从历史的经验来看，一线城市地产是“保值率”相当高的资产。

不过考虑到当前房住不炒的大环境，二十大报告中继续强调房住不炒，在中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》提出要“稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制，支持居民合理自住需求，遏制投资投机性需求，稳地价、稳房价、稳预期”。未来一线城市房地产的投资投机价值下降，但是作为高端消费品的地位有可能会强化。

从全局房价来看，波动率会小于一线城市，在居民储蓄率增加的阶段，全局房价也会出现环比和同比下跌的情况，尤其是本轮储蓄率回升的阶段，全局房价同比负增长的幅度创下了历史极低。

总的来看，由于买房不仅要大量消耗储蓄，还会大幅增加负债，因此，储蓄率的变化最直接的体现就是地产销售和地产价格。

3. 居民储蓄率上行下行阶段消费表现

毫无疑问，居民储蓄率变动的第二大原因就是消费，储蓄率下降阶段居民支出增速明显回升，社零增速也会明显回升，反之，支出增速和社零增速都会出现较为明显的下行。

分大类来看，在2010年之前，日常消费和可选消费的波动幅度较为接近，但是在2010年之后，日常消费增速相对稳定，但是可选消费随着居民储蓄率变化，对应的波动幅度较大。

可选消费中，化妆品，服装、金银珠宝等与储蓄率变动方向相反的程度最大。

餐饮、招待需求也是相对可选，中高端白酒的零售价格增速与储蓄率的变动方向拐点和方向大部分时候反向，唯独是2013~2015年期间，居民储蓄率下降，净存款增速也下降，但是因为八项规定出台后，招待用酒需求明显下行，高端酒零售价格涨幅没有与居民储蓄率变动方向反向。

作为消费最大的单一支出项，汽车消费是对居民储蓄率最敏感的消费类型之一。居民储蓄率与汽车销量增速有着明显的反向关系。

出国旅游、留学、探亲也是典型的可选消费，与居民储蓄率基本反向。

总的来看，各种可选消费包括汽车、服装、化妆品、日用品、金银珠宝、出国旅游探亲、餐饮看电影、中高端白酒等，既是居民储蓄变动的结果也是居民储蓄变动的原因。以上消费增速与居民存款储蓄率和净存款增速变动方向基本反向。

03

本轮超额储蓄缘何大幅提升，是否见顶？

1. 本轮超额储蓄率大幅提升的原因

2021年10月是本轮居民存款储蓄率和净储蓄增速的上行起点，主要原因有以下几个方面。

第一，对于房地产的调控进一步趋于严格，房地产“三道红线”扩容，地产融资政策进一步趋紧之后，地产销售增速明显下滑，与此同时，由于2021年经济增速恢复程度较高，基建投资的力度有所削弱，在2021年下半年，新增社融增速逐渐转负。企业盈利增速加速下行，居民收入预期开始转弱。

第二， 众所周知的原因。疫情在2022年反复，奥米克戎毒株的防控难度进一步加大，2022年前十个月防控政策进一步收紧，一方面导致居民收入预期进一步下滑，另一方面导致线下消费减少，储蓄被动增加。

第三，随着经济下行压力增大，2022年开始央行明显增加了流动性投放，央行两次降准，并多次调降政策利率，流动性投放后，缺乏融资需求，通过各种渠道转换为居民的存款，但是居民又缺乏贷款需求，净储蓄明显增加。

总的来看，本轮储蓄率大幅攀升是经济下行，疫情冲攻击以及货币相对宽松的综合结果，目前来看，我们正来到一个关键性的拐点。

2.本轮存款储蓄率和净储蓄增速是否已经见顶

居民防御性储蓄需求最核心的两点是经济改善和收入预期改善，而本次特殊的原因是疫情冲击，我们认为，进入2023年之后，两者都会扭转。

（1）经济改善：2023年经济将会回到合理增长区间

2022年中央经济工作会议召开，明确了经济要保持在合理区间，实现量的合理增长。

▶ 目标：实现质的有效提升和量的合理增长，保持经济运行在合理区间

继2019年和2021年后，本次中央经济工作会议再次强调量的增长，而本次经济工作会议更是两次提到“量的合理增长”。尽管中国经济已经进入新常态高质量发展的阶段，经济增速进入新的中枢，但是必需要有一定量的合理增长，这是反复强调的。

▶ 方针：大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作

本次中央经济工作会议的方针里面，提到“大力提振市场信心”，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”并且，此前反复强调的六稳六保中，突出强调“稳增长、稳就业、稳物价工作”，稳增长放在更加突出的位置。

另外，此次中央经济工作会议将二十大的核心提法进行再度强调，例如“产业政策要发展和安全并举。优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。推动“科技－产业－金融”良性循环。科技政策要聚焦自立自强。社会政策要兜牢民生底线。安全，补强产业链，科技自立自强”是未来工作的重点。

中央经济工作会议再提“提振市场信心”，并且是大力提振市场信心，上一次提“提振市场信心”是2019年，尽管2020年疫情冲击来袭，但是市场信心较足，经济恢复较快，股市表现较好。目前，市场信心略有不足。居民防御性储蓄明显攀升，存款储蓄率创下了近十年新高。因此，如何推出“大力提振市场信心”的政策值得期待，只有居民信心恢复，消费投资需求才有往持续改善。

▶ 财政政策：保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具

中央经济工作会议指出，财政政策保持“必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”。由此来看，2023年财政政策仍然是更加积极。不过，相较于2021年重点强调“适度超前开展基础设施投资”，本次中央经济工作会议对基建的强调相对没有那么突出，只在后文扩大内需环节提到，“加强区域间基础设施联通”。

而本次经济工作会议中，重点提到了“要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉”，表明为了保证2023年财政支出的力度，中央会一定程度加杠杆，增加对地方财政的支持。

▶ 货币政策：货币政策寻求精准有力

货币政策表述方面，2019年和2021年的中央经济工作会议都是“灵活适度”，实际的结果是流动性相对宽松，2020年和2022年利率中枢呈现下行的状态；而2020年是灵活精准，2021年利率中枢相对较高，流动性相对没有那么充裕。本次中央经济工作会议定调为“精准有力”，预计明年流动性状态介于2020和2021年之间的水平，既不是大水漫灌，也不会大幅收紧流动性，目标是尽量使得新增社融增速尤其是中长期社融增速回升，预计利率中枢将会保持在当前水平附近震荡，结构性货币政策工具可能有所作为。

▶ 产业政策：扩大内需是第一要务 ，但是扩大内需的关键在消费而非投资

扩大内需在明年的五大经济工作中是第一要务，面对“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，2022年经济增速进一步下探。2023年，扩大内需成为第一要务。本次中央经济工作会议中“扩大内需”提到三次，加上一次“扩大国内需求”，四次提到扩大内需。一般情况，扩大内需也会提，但是提的次数如此之多，位置如此之靠前，这在过去十年的中央经济工作会议中是较为罕见的。

在这样的基调下，我们认为：第一，由于2023年对于着力扩大国内需求反复强调，预计财政政策、产业政策对于总需求相当支持，加上中国经济从疫情中逐渐恢复，GDP增速有望明显回升，预计2023年GDP增速能够回升至4.5-5%之间，企业盈利增速有望逐季回升，那么2023年A股有望在盈利回升的推动下回到上行周期。

（2）疫情改善：疫情冲击以及进入高峰，将会逐渐恢复

当前，疫情防控政策已经放开，尽管短期内疫情感染人数较多，对经济还会产生一定的负面影响，但是展望2023年，尤其是春节之后，感染高峰过后，居民消费将会逐渐恢复。

此外，再辅以政策对消费需求的鼓励和支持，消费需求改善推动经济逐渐回到上行周期的概率较大。

总的来看，本轮经济下行接近尾声，随着稳增长扩需求政策进一步发力，疫情冲击高峰过去经济活动逐渐恢复，本轮居民储蓄率大幅攀升已经接近尾声。

04

本轮储蓄率下行周期，超额储蓄将会流向何处

1.投资需求：地产以改善性需求为主，基金股票小幅增加

（1）地产

人口老龄化和人口负增长，未来房地产的投资属性将会进一步下降，地产销量改善将主要来自住房改善需求。

本轮储蓄率下降之开启后，地产仍是首选吗？地产的投资性属性大幅下滑已经成为不争的事实，尽管一线城市的房价刚性，但是投资回报率已经大幅下滑。

参照日本的经验，日本有两个关键时间窗口，一是1990年日本人口老龄化率突破10%，一个是2005年人口负增长。目前中国的人口老龄化率在2014年突破10%，2022年中国人口大概率会出现负增长。

日本人口自然增长率在2005年转负，中国人口自然增长率滞后日本大约17年，理论上，2022年中国人口增长率将会转负。这是一个具有标志性意义的事件，可能对中国经济和社会发展将会产生深远的影响。

日本首都和近畿圈地产销量在2000年见顶，2005年之后加速下行，老龄化和人口负增长对于地产销量持续下行贡献较大。

尽管人口老龄化和人口负增长，但是日本人口进一步向着首都和近畿地区迁移，2021年东京都的人口较2007年增加了125万，因此，尽管房地产销售低迷，但是在货币持续超发的背景下， 日本首都和近畿地区的房价开启了“慢牛”，投资首都和近畿地区二手楼的三年年化回报介于0~5%之间。

日本的案例告诉我们，当人口老龄化程度进一步加深，人口负增长，地产销售面积大概率持续下台阶，年轻居民将会进一步涌进经济发达的大型城市，而经济欠发达的二三线城市将会面临持续的人口净流出。当持有房产的居民和企业意识到这一点，在没有大幅供给增加的城市，如果持有人没有流动性需求，就会惜售待涨——你不买自然会有人买。则一线及准一线人口净流入的大城市房价就会震荡稳定上行，但是由于缺少投资和投机需求的推动，价格上行的速度会非常有限。

日本的京都和近畿地区二手房三年回报率不超过5%，目前中国一线城市的三年年化回报率也持续回落至5%左右。我们假设这种情况成为常态，5%的年化回报率的房地产是否有投资价值呢？

分两种情况，一种情况是全款买房，此处不考虑二手房相对新房的折溢价，如果买新房相对附近二手房有折价的套利机会另当别论。一般能全款买房，则最重要的两项购房成本是1%的个人所得税和3%契税，其他费用忽略，则买入1000万的房子投入1040万，假设二手房价格三年年化为5%，则实际的年化回报率为3.6%。假设1000万的房子月租金能达到1万，则考虑租金回报率之后，三年年化回报率为4%。

也就是说，如果全款买房投资，房价年涨幅是5%，实际三年投资回报率只有3.6~4%之间。而且，如果未来房产税征收，那么持有地产投资的投资回报率将会进一步下降。除此之外，房子的流动性很差，真正需要流动性想要卖出房子的时候，可能还需要在市场价格打上一个折扣才能尽快成交，使得房子的投资回报率进一步下降。

如果是首付50%比例又如何呢？当前的房屋贷款按揭利率平均为4.3%，二套的利率可能会更高，考虑了融资成本之后，买入1000万的房子，三年的年化回报率为3.2%。

对比银行理财来看，基本与当前1年期银行理财的回报率较为接近。但是很显然，大型商业银行理财安全性相对更高，而且到期就可以赎回，流动性也尚可。如果愿意牺牲一点收益率买入期限更短的银行理财，则流动性就会进一步改善。

从上文中可以看出，如果未来一线城市房价还能够保持5%左右的年化涨幅，无论是全款还是按揭，投资三年的回报率都不是很高，而且要承担较高的流动性风险以及未来可能出台房产税后收益率进一步回落的风险。总体来看，在这种假设之下，房地产在未来的投资属性和投机属性确实不高。

那么未来一线房地市场会否迎来大幅放松，年化涨幅超过5%呢？从政策上来看，基本是不太允许。

从中国的政策来看，尽管今年的地产下行压力巨大，但是无论是二十大报告还是中央经济工作会议，对于“房子是用来住的而不是用来炒的”定位没有发生变化，在扩大内需方面，国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中更是强调“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位，加强房地产市场预期引导，探索新的发展模式，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制，支持居民合理自住需求，遏制投资投机性需求，稳地价、稳房价、稳预期”。

总的来看，当前政府对于地产的支持主要是支持刚性和改善性住房需求，对于投资性投机性的住房需求仍然保持高压和遏制的态度。未来的地产销售的增加，主要来自于政策性住宅供应和居民改善性住房需求。房子作为一种高收益的投资品可能已经长时间退出历史舞台了。

如果是居民改善性住房需求，那么基本增速应该跟经济增速和居民收入增速相匹配，如果2023年GDP增速能够回升至4.5~5%左右的增长，那么2023年在住房改善政策的推动之下，我们预期房地产销售金额增速在4~5%之间。我们就可以近似计算2023年居民贷款增加额和贷款余额（暂不考虑消费性贷款）。

总的来看，由于中国人口变化特征和政府对于房地产定位坚定不移的态度，中国房地产的投资回报率已经较低，比银行理财的收益率高不了太多。未来房地产销售金额的增加主要来自于刚性和改善性住房需求，预计与中国GDP增速相匹配。

（2）股票和基金: 预计流入规模进一步增加

当前投资A股未来两年获得相对高回报率的概率较大，但是过去两年投资回报率较低抑制居民投资信心，增量投资会增加，但是会相对有限。

自2006年以来，滚动三年持有WIND全A（不可投资）、沪深300、混合基金的三年年化回报率如下图所示，从中可以看出，2006年任何时间点投入并持有三年，年化回报率波动很大，大部分时间介于-5%~20%之间。其中WIND全A的历史平均三年年化回报率为11.4%，沪深300为8.4%，混合基金最高为13.3%。以上就是投资A股的三年平均年化回报率的水平。

如何简单有效提高A股的中长期投资回报率，一个简单的策略是计算A股的风险补偿，我们以全A非金融石油石化剔除负值的PE(TTM)和十年期国债收益率作为计算依据，计算公式如下：

1/PE-十年期国债利率=A股的风险补偿， 结果如下图所示

从中可以看出，A股估值越低，位置越低，买入后的胜率相对就越高。A股估值越低，风险补偿越高，此后三年的A股投资年化回报率就越高。

当前的A股风险补偿为2.3%，我们计算在相似水平时，WIND全A、沪深300、混合基金的三年年化回报率的分布，我们发现，仅从历史数据来看，当A股的风险补偿介于（2~2.5%）之间时，WIND全A、沪深300、混合基金持有三年没有出现负收益。平均来看，在A股的风险补偿介于（2~2.5%）之间时WIND全A、沪深300、混合基金平均三年年化回报率为20.7%，12.2%，18.5%。（说明：历史业绩不代表未来，股市有风险投资需谨慎）

也就是说，在A股估值越低，风险补偿越高时，投资A股的预期回报率为正的概率越高，预期回报率越高。

但是，过去两年尤其是2020年7月之后，居民在上一轮存款储蓄率加速下行阶段买了很多基金，这部分基金大部分目前平均处在亏损的状态，投资者的实际感觉并不好，主观认为基金的投资回报率较低。这就是基金投资最难的一点，当持有基金投资者感受到实际投资回报率高时，未来的投资回报率就会明显降低，甚至会亏损；而持有基金投资者过去实际投资回报率很低甚至亏损时，往往预示未来的预期投资回报率会明显攀升。

总的来看，未来存款储蓄率加速下行的阶段，理论最佳投资选择应该是偏股基金，但是居民由于过去两年持有体验不好，增持基金的规模可能会相对比较有限。而且，此前投资的基金一旦回本，投资者又会有较强的动力赎回。总的来看，2023年，投资者通过基金、保险、融资买入、直接转账投资股票的增量资金较历史上较大规模的净买入的年份会相对规模没有那么的大，但是，较行情惨淡的2022年会有明显增长，根据估算，我们预计2023年居民存款储蓄通过基金和股票直接流入A股的规模为8000亿左右。

2. 消费需求：可选消费、出行相关消费、娱乐消费增速有望明显回升

2020~2022年，中国消费受到疫情的反复冲击，在2020年上半年和2022年二季度以及2022年四季度对消费造成了比较大的扰动。但是，中国的防控政策自2022年11月开始逐渐调整，2022年国家卫健委网站12月7日发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》后，中国疫情防控政策进一步优化。预计到2023年，尽管疫情仍然会对消费产生一定的扰动，但是消费逐步恢复到正常状态应该是早晚的事情。我们需要评估不同消费种类恢复到正常状态2023年的增速，有三种方法可供考虑：

方法一，按照2018~2021年正常月份（不受疫情影响的月份）的平均增速作为2023年月均增速计算。

方法二：按照2019年以来历史单月消费的数据，按照线性外推2023年每月的销售额

方法三：对于受到疫情冲击较大的品种，假定能够回到2020~2021年正常月份的平均水平。

根据我们的测算，2023年限额以上居民零售增速有望回升至5.7%，较2022年回升4.4个百分点，预计2023年居民限额以上商品消费增加8900亿元。总的来看，随着疫情的缓解，居民消费回归正常水平，其中增速较快的是化妆品、饮料、烟酒、日用品、金银珠宝。其次是家电，家具和装修建材，这些消费需求的回升还有待于地产销售的改善。考虑到上文中我们预计地产销量在5%左右，则家电、家具装修建材等消费增速介于4~6%之间，较2022年增速将会有明显提升和边际改善。

从国家统计公布的人均消费开支的角度来看，用同样的方法我们计算2023年的平均增速，预计人均支出增速将会从2022年的2.6%回升至6.4%，回升3.8个百分点，预计全国居民消费支出将会较2022年增加6554亿。需要指出的是，居民消费支出的统计口径中，商品只是一部分而非全部，在商品消费的基础上又增加了服务消费支出，因此，跟上文中统计的8900亿的零售商品支出增加没有可比性。

从分类上看，增速回升幅度较大的是居住、家庭设备、教育文化娱乐。需要特别指出的是，2022年居民正常的医疗需求实际是受到疫情的影响的，例如一些疾病正常的手术需求被延后，一些疾病诊断被推后，包括眼科、眼科、医美等可选医疗需求也受到影响。因此，2022年医疗保健增速显著低于2018年以来平均水平。未来，随着新冠疫情的缓解，上文所显示的中西药品（药店出售）增速可能下降，但是正常医疗服务需求增速将会回升。

以上两个口径，通过社零数据算出来的消费增加为8900亿，以居民人均消费支出算出来的消费增加为6400亿，平均为7677亿，大数为8000亿左右。

总的来看，随着经济改善及疫情缓解，居民储蓄率和净存款增速有望下降，消费增速有望明显增加。受到疫情冲击的部分品类未来增速回升的幅度相对较快，预期全年居民消费增加金额为8000亿左右。

3. 本轮储蓄率见顶回落后，2023年居民理论投资和消费增加额测算

假设2022年实际GDP增速在4.5~5%，GDP平减指数为1.5%~2%，则名义GDP增速为6~7%。2022年中央经济工作会议明确，货币政策保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。我们预期居民存款增速均为6~7%左右。

由于2023年在扩大总需求的政策指引下，经济有望改善，住房改善又成为居民的政府工作重心，则我们认为明年地产销售增速将会回升至4~5%左右，2022年商品房销售金额为14万亿，则2023年商品房销售金额预计回升至14.5~14.7万亿，参照2018~2021年的平均贷款占比，则2023年居民需要新增贷款5.8万亿，增速为7.8%。

如此一来，我们可以算出居民理论的净存款余额平均为42.34万亿，我们假设2023年居民防御性储蓄不再增加，停留在2022年10月的水平40.7万亿，则理论上，2023年居民除了购房以外的消费和投资的增加为1.63万亿。根据我们上文的推算，这1.6万亿左右开支的增加，有8000亿左右将会用于投资，8000亿左右用于消费的增长。

当然，如果信心更足，2023年居民净存款储蓄率相对2022年10月水平负增长，负增长幅度越大，则2023年股票市场和消费市场将会更加繁荣。

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总结

当前居民储蓄意愿大幅攀升，我们计算的净存款增加规模创下天量，增速创下有计算数据以来的新高。本文提出了衡量居民储蓄率的指标，历史周期运行规律，不同阶段股市、楼市、消费的表现。本轮居民存款储蓄率即将见顶，我们分析了见顶后超额储蓄的流向，测算了相关规模，以及对A股的意义。

存款储蓄率以及居民存款的净增加率的定义。本报告中，我们定义居民存款储蓄率=过去四个季度居民部门存款增加额/过去四个季度现价GDP；居民净存款=居民部门存款余额-居民部门贷款余额，再计算增速。

居民储蓄率变化呈现周期运行规律，核心驱动源于对未来收入的预期或者说信心。当经济好转、企业盈利增速上行，居民储蓄率下降；而经济和企业盈利增速下行到一定阶段，引发居民防御性储蓄增加。未来政策目标的可预期性和稳定性是扭转居民信心的关键。

2003年以来居民存款储蓄率经历了四轮上升和下降的过程。综合居民净存款增速和居民存款储蓄两个指标，当两个指标出现明显同向变化时，确认上行/下行周期，两个指标变化不明显或者不同向时，不确认周期。

股市：每一轮储蓄率上行（下降）周期中A股不同程度的下跌（上涨）。考虑到国内居民资产中股票和基金配比较低，故股票涨跌应该不是储蓄率变动的关键因素。且居民储蓄率下降并不一定转向基金投资，而是在“扭亏阻力位”效应下呈现七年一次的特征。

楼市：购房是国内居民储蓄率变动的关键因素之一，即居民储蓄率下降（上升）往往对应着地产销售、房价的上升（下降）。

消费：消费是居民储蓄率变化的第二大驱动因素，储蓄率下降（上升）阶段居民支出增速、社零增速会明显回升（下降）。2010年以来日常消费波动较小；而可选消费既是居民储蓄变动的结果也是原因，其增速与居民存款储蓄率和净存款增速变动方向基本反向。

本轮超额储蓄缘何大幅提升，是否见顶？2021年10月是本轮居民存款储蓄率和净储蓄增速的上行起点，主要源于地产调控政策下融资需求弱、疫情影响、货币政策宽松。但2023年之后高增的储蓄率有望见顶，第一，       明年政策着力扩大内需，预计GDP增速回升至4.5%-5%，改善居民预期。第二，疫情防控政策优化，感染高峰过后，居民消费将会逐渐恢复。

本轮储蓄率下行周期，超额储蓄将会流向何处？参考经济增速，理论上2023年居民除了购房以外的消费和投资的增加额为1.63万亿。根据推算，这些支出中有8000亿左右将会用于投资（股票和基金），8000亿左右用于消费的增长。当然，如果市场信心更足，则明年股市和消费市场更加繁荣。在消费方面，可选消费、出行相关消费、娱乐消费增速有望明显回升。

由于本轮存款储蓄即将见顶，居民会将部分储蓄转换为股票市场增量资金，尽管规模难以推动A股形成大规模牛市，但是至少可以支撑A股震荡上行形成结构牛。我们在年度策略报告中更加推荐以“高端制造、医疗医药、新能源、自主可控和军工装备”为代表的新时代五朵金花。另外，根据上文的分析，部分增速回升较高的消费领域的个股也值得重点关注。

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